房企走向下行期：牺牲利润换增长，精细化运营成关键

十年一瞬，从首家千亿房企诞生至今，中国房地产已发生翻天覆地的变化。2019年，国内全口径千亿房企达34家。龙头俱乐部门槛被再次推高，其中碧桂园实现7715亿全口径销售规模，万科、恒大纷纷攀上6000亿台阶。

规模神话背后，是房企在市场下行期“牺牲利润换增长”。第一财经根据中指研究院数据测算后发现，前十房企2019年销售均价仅录得14000元∕平方米，与2018年基本持平。

从最直观的利润率看，据中指研究院数据，2019年上半年沪深与内地在港上市房企净利润率较2018年末分别下降3.42%、3.25%。在“限价”压顶，土地、融资成本持续走高的当下，房企利润空间正不可避免地被摊薄。

“随着房地产进入高位放缓期，宏观政策持续紧缩，房企利润率下滑将是持续性的市场现象。”多位受访者均表示，房企规模与高利润难以兼顾。而当房地产的投资属性被逐步剔除，当住房回归消费属性，未来十年，房地产便是最大的制造业。

牺牲利润换增长

新年伊始，从1月3日到6日，房企开始密集公布2019年销售业绩。

万科（000002.SZ）公告显示，公司去年实现合同销售额6308.4亿元，同比增长3.94%。中国恒大（03333.HK）公告显示，去年累计实现合约销售额约6010.6亿元。融创中国（01918.HK）披露数据显示，2019年实现合同销售额约5562.1亿元，同比增长21%。

由于碧桂园(02007.HK)仅公布权益销售额，无法和其他房企全口径销售额做对比，但参照克而瑞数据，公司全年全口径销售额7715.3亿元。由此，去年房企前四强确定为：碧桂园、万科、中国恒大、融创中国。行业头部门槛进一步上升至5500亿元历史高位。

但与规模攀升相对应的是，房企增长速度放缓。据克而瑞数据，去年TOP100房企累计权益销售金额同比增长6.5%，远不及2017年的40.5%和2018年的35.1%，百强房企增长“失速”。

2019年楼市持续低迷，房企纷纷扛起促销大旗。其中，恒大全国超800个项目最高折扣达6折。时代中国甚至开启“全员卖房”，要求2020年1月15日前，各职级人员按要求完成销售任务。

降价割肉后，房企利润空间不可避免地被摊薄。克而瑞数据显示，2019年上半年，172家行业典型上市房企营收规模23068亿元，同比增长17.2%；毛利润7017亿元、净利润3232亿元，分别同比增长15.8%、12.7%。但相较2018年利润规模近47%增长，2019年上半年行业利润增速大幅降低近30%。

与此同时，Wind数据显示，2019年前三季度，A股上市房企平均净资产收益率为5.36%，较2018年同期5.53%下滑约0.17个百分点，期内业绩亏损的房企从2018年的5家增加至9家。其中，云南城投ROE为-20.64%。

“房企利润率下降，其实在整个行业已形成趋势。”合硕机构首席分析师郭毅认为，随着房地产强者恒强趋势愈显，加上整体市场环境和宏观政策保持紧缩，房企利润率下滑是正常市场现象。若地产行业始终保持高利润状态，对实体经济将存在不利影响。

沉重的成本代价

经历2015、2016年利润率低潮后，房企盈利能力在2018年得以喘息。克而瑞数据显示，2018年，176家上市房企毛利率加权平均值约31.1%，较2017年同期增长2%；净利率加权平均值13.1%，比2017年有一定回落，但比2015、2016年相对较高。

但需注意的是，由于预售制影响，房企业绩结算存在1~2年滞后期，房企2018年的财报实际上主要反映2016、2017年的销售。这两年间，全国楼市经历了一个上涨周期，因此上市规模房企当年平均盈利水平有所回升。

而进入2019年，房企面临的外部环境更加严峻、复杂。从房企主要开支及盈利指标看，企业在拿地、营销与管控、融资上投入较多。融资环境全面收紧后，一系列连锁反应接踵而至：资金成本攀升、拿地成本居高不下，房企不得不从销售端“断臂求生”。

过去一年，忍痛高息发债的企业频频出现。2019年12月，佳源国际合共额外发行6750万美元票据，利率13.75%；力高地产拟发行本金总额为2.5亿美元的优先票据，按年利率11.5%计息；华南城拟发行1.5亿美元2020年到期优先票据，年利率11.5%。

无数个案导致的结果是，2019年12月房企单月融资成本9.05%，环比上升2.47个百分点。整个2019年，房企新增债券类融资成本7.03%，同比上升0.50个百分点。其中，境外债券融资成本达8.11%，同比增长0.84个百分点。

融资代价持续攀高，房企拿地成本也不断提升。从2015年到2019年第三季度，全国主要城市住宅地价均价从5305元/平方米涨到7385元/平方米。即使调控以来，全国住宅地价环比涨幅已连续8个月收窄，但去年第三季度，仍有94个城市住宅地价处于上行通道。

西政资本统计显示，目前百强开发商的拿地配资成本，前50强一般年化在13%~15%不等，50~100强一般年化在16%~18%不等，百强开外或当地龙头开发商一般年化在19%~21%不等。

更为严峻的是，随着遭遇市场下行，不少入市“地王”陷入尴尬境地。数据显示，2016~2019年10月底，全国合计成交2686块高价地，目前有1641个项目已开盘。其中，北京八成“地王”已入市，但项目平均入市周期达17个月，比全国均值多10个月左右。

易居企业控股CEO丁祖昱指出，目前盈利“地王”项目仅占少数，以北京为例，七成入市“地王”面临亏损。此类项目“房地差”多在1万元/平方米以下，“地房比”多在70%以上。

从面粉到面包，开发商可操作的盈利空间越发狭小，而未来这一态势仍难改观。业内认为，融资渠道单一、融资成本压力仍大，一二线城市限价与地王承压，市场去化不佳、周转效率降低，均使得房企盈利能力面临较大下降压力。

财富“保卫战”

利润率难挡疲软，房企正以精细化运营为导向，动用一切方式保障盈利空间。

日前，阳光城（000671.SZ）成立广州区域公司和江苏区域公司，并将周边区域进行合并。对销售额刚突破2000亿的阳光城来说，低毛利率项目结转导致盈利缩水，是其难以忽视的问题。2019年上半年，阳光城销售净利率仅6.84%；半年ROE为6.92%，行业平均水平9.8%。

阳光城执行董事长兼总裁朱荣斌此前曾表示：“负债高、盈利低是千亿规模以上房企的通病。在未来的市场环境下，阳光城将速度放慢，逐步减少有息负债，拓宽融资渠道，即便利润上调有难度也要先放缓增速。”

从过往经验看，区域管控能有效降低人力成本，增强运营效率。2019年上半年，70家典型房企整体销管费率中位数为8.5%，较2018年同期下降0.3个百分点。行业盈利普遍吃紧，2019年行业龙头如碧桂园、保利发展等均再次进行架构调整。

与此同时，房企跨入千亿门槛后，普遍通过合作项目确保销售及营收增幅。合作并表项目增加，会导致少数股东损益及其占比提升，但归母净利率可能会出现增速放缓或下滑。因此，过去一年，不少千亿房企开始努力提升权益比例，挽回利润疲软局面。

以“行业风向标”万科为例，公司依旧保持着谨慎拿地姿态，但是权益比例明显提升。2019年，公司权益拿地面积约2812万平方米、权益金额约1739亿，同比分别变动-5.24%、4.78%；权益比例约为75%，相对2017、2018年的69.1%、56.1%提升显著。

新晋千亿房企滨江集团（002244.SZ），去年其销售权益仅37%,而同期房企前三十强平均权益比达86.44%。滨江集团董事长戚金兴表示，公司2019年所拿地块的权益占比在50%以上，今年销售权益比例将会提升。

“对位于第二梯队及以下的中小型房企来说，一方面要奋力冲销售规模以防自己被其他企业‘吃掉’；另一方面，还得注重销售均价、利润提升，以免以价换量没有实质利润提升。”昊泽资本合伙人赫信分析，但前十房企4559.1亿元的规模均值门槛高，中小房企实现规模上弯道超车的难度系数大；同时，一梯队房企越来越聚焦至利润提升，中小房企实现利润超越并非易事。

赫信进一步指出，房企规模增速降低，但是规模总量门槛仍在攀升。伴随房地产行业规模触及天花板，销售单价、利润率趋于走低应该是大趋势，各梯队房企的利润整体仍将承压。而头部房企重销售额含金量也将成为行业常态。