正商实业：高息增发，何时排雷？

据悉，正商实业增发了一笔票据，其于2021年到期的1.2亿美元额外优先票据已于近日发行，票面利率为12.8%。该票据将与公司于10月3日发行于2021年到期的2.2亿美元同利率优先票据合并组成同一系列。

在此前高利率票据的基础上进行增发，反映出正商实业对资金的渴望。作为正商集团IPO计划退而求次的产物，规模自然不能与实控股东正商集团相比。而近两年，正商实业的扩张速度有所加快，但盈利能力增幅却不明显，反而带来了负债率高企，现金流吃紧的问题。

此前，正商实业完成了向控股股东配售新股的计划，获取了约15.6亿港元的资金，一定程度上缓解了公司现金流的压力。

实际上，2018年正商实业就已通过不同渠道收购了51宗地块。进入2019年，正商实业虽然放慢了脚步，收购了9宗土地，但其中包含了1宗代价高达15.1亿元的北京地块；同时，控股股东还向一家项目公司提供了低息的无抵押贷款资助，其资金压力可见一斑。

突然扩张  埋下隐患

正商实业的前身是恒辉企业，一度曾更名为正恒国际。

2015年，在正商集团败走IPO之后，即以7.31亿港元的代价收购了恒辉企业22.13亿股股份，以55.02%的持股比例成为第一大股东，获取了上市平台。随后，恒辉企业更名为正恒国际，不过，这个名字很难让其与正商集团联系在一起。

迎来新气象的正恒国际信心满满，“配合新团队数十年的房地产行业经验及在中国声誉斐然，必定引领本公司再创新高及创造更大成就”。不过，从正商集团注入的资产看来，正恒国际在彼时并不受重视，仅有商业住宅项目各一个，对于正商集团来说，似乎并不期望以正恒国际这个“壳”完成曲线上市。

正恒国际的盈利规模在前两年内也没有较大增长，2015-2016年营收均未过亿。同时，其现金流状况也比较惨淡，虽然筹资现金流由2015年的1.4亿元增长至2016年的9.1亿元，但经营现金流却由0.4亿元减至-7.5亿元，在手现金仅为2.1亿元。

不过，正恒国际在2016年5月对8名认购人配发了约7.95亿股股份，筹得约1.59亿港元资金，其中1.5亿港元用来偿还借款与应付款项，900万港元买入了郑州的1宗地块，缓解了资金压力。

随着正商集团初次注入的两个项目完成交付，2017年正恒国际的营收大幅增长1498%至12.7亿港元，同时四年来首次扭亏为盈，实现归母净利润1.5亿港元。不过，公司的突然扩张，也为正恒国际埋下了高负债、资金紧张的隐患。

2017年，正恒国际的资产负债率由前一年的68.6%飙升至93.8%，随着筹资现金流由10.1亿港元增至137.2亿港元，其计息负债也由13.7亿港元大幅增长至124.9亿元，占总负债的59.8%。同时，因正恒国际的土地储备由4个增至14个，其经营现金流大幅降至-129.1亿港元，期末在手现金8.2亿港元，与期内78.4亿港元的即期借款相距甚远。这意味着，在正恒国际的物业还未初见规模，未来盈利还未到位的情况下，其借新还旧压力便已出现。

一年之后，正恒国际的债务压力持续加大，计息负债总额已达288.5亿港元，占总负债比例高达65.7%；与此相对，其收取的预售款项不过才12.7亿港元。因此，正恒国际的资产负债率再度增长，至97.2%。

为了借新还旧，正恒国际2018年的筹资现金流继续保持高位，达140.7亿港元；而对土地、项目的持续投入又致其经营现金流持续保持低位，为-130.3亿港元。更为糟糕的是，正恒国际的营收出现了约45%的下滑，并且还是在其下调了2017年营收数值的基础上。一方面，正恒国际的预售款难以开源，漫长的交付亦令其营收有所下滑；另一方面，在扩充土储、建设项目上的持续投入又让负债高企，陷入恶性循环。

前有集团买单  后有高息发债

2019年5月，正恒国际更名为正商实业，与正商集团的名称产生了一些一致性。

与2018年上半年豪购31块地相比，2019年上半年正商实业仅购入6宗土地可谓大幅放缓了自身的脚步。专心偿债的正商实业在上半年缩紧了筹资流入，筹资现金流在被正商集团收购后首次出现负值，计息负债降至169.8亿港元，占总负债比例降至33.1%，经营现金流亦有所好转。不过，公司的资产负债率仍然出现增长，至97.5%。

此外，由于公司大部分购入地块的项目交付期限都集中于2021-2022年，正商实业的盈利规模也呈现原地踏步的情况。正商实业在高压运转两年后，重心由扩张转向维稳，尽管在短期内降低了计息负债规模，且能预见未来物业结算收入的增长，但也意味着正商实业的规模开始进入缓慢增长期。

值得一提的是，在2019年5月正商实业收购一宗地块时，河南正商置业——公司董事及控股股东HuangYanping女士最终控制的公司，向正商实业提供年息不高于4厘的无抵押贷款，而这一控股股东提供低息财务资助的行为已在最近三年多次出现，亦反映出正商实业一直吃紧的资金问题。

到2019年8月，正商实业向控股股东JoyTownInc（正商集团控股子公司）配售41.18亿新股，筹得约15.65亿港元的资金。其中6.25亿港元用于偿债，3.13亿港元用作运营资金，其余将投入到公司两个在建项目中。

先是更名，后是通过子公司向正商实业输血，这被外界视为正商集团对正商实业的日益重视。自然，正商实业似乎凭借负重扩张赢得了正商集团对其未来的期待；不过需要注意的是，向控股股东配售新股筹得的资金，大部分都投入到正商实业当前的债务与项目建设中，与其说正商实业的地位在提升，不如说正商集团在为前者的问题买单。

获得了资金，正商实业又有了拿地的底气，在9月12日一天内即以2.9亿元、15.1亿元的代价分别拿下河南2宗地块与北京1宗地块，在下半年成功“开张”。

之后，便是正商实业高息发债又增发的故事了——以高达12.8%的利率换取3.4亿美元的资金，而公司上半年的借贷成本在7%-10%之间。不惜以高利率换取现金，说是未雨绸缪也好，还债在即也罢，正商实业之前埋下的“地雷”显然还需要漫长的时间才能排除。