□ 王静文

下半年以来，“疏通货币政策传导机制”成为金融领域频频出现的关键词。同时，监管层对疏通货币政策传导机制高度重视，笔者认为，其背景是“稳增长”的需要。上半年，我国经济增速同比增长6.8%，仍然保持着稳中向好的发展势头，但下半年却面临着“稳中有变”的局面。

稳增长自然需要货币政策支持，但货币政策的边际放松却并未完全传导至实体经济。一方面，市场流动性并不缺乏。如7月末金融机构超额准备金率为1.7%，比去年同期高0.6个百分点。存款类机构7天期回购利率（DR007）中枢，从去年末的2.9%左右降至今年8月中旬的2.6%左右，甚至一度与银行间7天回购利率R007之间出现倒挂。商业银行明显加大了对二级市场短久期利率债和高等级信用债品种的配置，资金淤积在银行间市场。

另一方面，实体经济的融资成本却在上行，银行LPR、信托融资平均利率以及发债成本都在上升，信贷增速也并未相应提升。7月末贷款余额同比增速为13.2%，与去年同期和今年1月末持平，3月~5月之间曾连续回落，6月和7月新增票据融资占新增贷款的比重均高达16%，升至今年以来的最高水平，新增信贷并未尽数投入实体经济，小微企业融资难、融资贵的问题仍有待改善。

从资金供给端看，金融机构的风险偏好明显下降。由于融资渠道收窄，上半年一些企业都出现流动性问题。相比于经营风险，流动性问题更为隐蔽，且事先识别难度更大，投资者和金融机构只能以降低整体风险偏好作为应对，进而引发信用收紧。

在此背景下，金融机构更愿意选择跟国企和大客户合作，进而导致中小企业、民营企业和环保企业在这一轮调整过程中融资难度上升，AA级的债券发行成本同比上升了约3个百分点，一些民营企业甚至寻找国有企业合资以获得融资和享受“隐性担保”。因此，“疏通货币政策传导机制”同“缓解小微企业融资难融资贵”其实是同一个问题的两个方面。

从目前情况来看，由于货币政策不宜“大水漫灌”，而如果要实现“精准滴灌”，则必须疏通传导机制，实现精准投放。疏通货币政策传导机制的关键，在于提高金融机构的风险偏好。目前政策也正在朝着这一方面努力。

笔者认为，进一步疏通货币传导机制，对促进金融和实体经济的良性循环、防范系统性风险具有重要意义，也是打通金融服务实体经济“最后一公里”的关键举措。在经济下行压力显现的当下，更有其现实意义。但从“宽货币”转向“宽信用”，只能通过金融机构来执行落实，所以关键还在于提升金融机构的风险偏好，使其有能力和意愿来加大信贷投放。