□   本报记者   张洽棠

近日，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》。2月1日，中国证监会就《首次公开发行股票注册管理办法》等规章、规范性文件草案向社会公开征求意见。经过4年试点后，股票发行注册制将正式在全市场推开。

对于其中的改革关键词，相关专家表示，三条主线凸显出改革的抓手，从发展改革的角度看，发展助力产业升级，改革助推资本要素市场化，而加强事前事中事后全过程监管，建立长效机制则是未来健康运行的关键。

改革东风今已至

三条主线成抓手

A股市场自1990年底成立以来，历经30余年，发行制度经历了由审批制到核准制，再到向注册制过渡的阶段。2013年底，党的十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革”，注册制首次写入中央文件；2018年11月5日，首届进博会上宣布设立科创板并试点注册制，标志着试点注册制改革正式开启；2019年7月22日，首批科创板公司上市交易；2020年注册制改革试点由增量市场正式迈向存量市场，8月24日创业板试点注册制改革正式落地；2021年11月15日，北交所开市并试点注册制。经过4年试点，注册制相关制度与规则经受住了市场考验，各试点注册制板块平稳运行。

据统计，截至2023年1月底，A股市场通过注册制上市的企业共1004家，总市值达9.6万亿元，占A股整体比例分别为19.8%、10.5%。其中，科创板、创业板、北交所通过注册制上市的企业分别有504、413、87家。同时，监管、企业、中介机构、投资者等各资本市场参与主体对注册制理念、制度、影响理解渐深，全面实行注册制的条件已经具备。

全面实行股票发行注册制的关键词是“全面”，主要是完成“两个覆盖”：一是覆盖上交所、深交所、北交所和全国中小企业股份转让系统各市场板块；二是覆盖所有公开发行股票行为。另外，根据证券法要求，优先股、可转换公司债券、存托凭证也实行注册制。

证监会有关部门负责人表示，在试点过程中探索形成了注册制改革三项原则：尊重注册制基本内涵、借鉴全球最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征。对于此次全面实行股票发行注册制，可以观察到三条改革主线：

一是范围全面覆盖。拓展至沪深交易所主板与全国股转系统。A股的注册制改革采取试点先行、先增量后存量、逐步推开的改革路径，当前科创板、创业板和北交所均已实施股票发行注册制。全面实行股票发行注册制的改革思路要求把握好“一个统一”，即统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行。此次改革将注册制拓展至沪深交易所主板与全国股转系统，这也标志A股即将迎来“全面注册制时代”。

二是审核机制优化。证监会与交易所审核注册机制更加明晰。保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工。交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。审核过程中，发现在审项目涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，及时向证监会请示报告。证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。证监会将转变职能，加强对交易所审核工作的统筹协调和监督。

三是主板制度完善。主板制度兼顾借鉴过往经验与板块自身特质。发行上市审核制度方面，主板定位突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。相较核准制，注册制下的主板上市条件更多元包容，设置了“财务+市值”相结合的上市条件，企业申请在主板上市需符合3项标准之一即可。而在核准制下，主板上市需满足营收、净利润、现金流量等财务指标。此外，发行承销制度、交易机制等方面同样体现出制度的完善。

发展助力产业转型升级

改革助推资本要素市场化

“发展出题目，改革做文章”。全面实行股票发行注册制同样可以从这两个维度来探究。

党的二十大报告明确提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，市场已对全面注册制2023年落地有较充分的预期，政策也标志着4年试点后全面注册制将正式向全市场推开，成为进一步完善资本市场基础制度的重要拼图。截至2023年1月31日，创业板和科创板的注册制企业共917家，数量前三的行业为机械、电子、医药。

中信证券认为，全面注册制打通一二级市场，加速市场存量标的“优胜劣汰”，加上上市门槛“外升内降”，“新经济”的中概股集中回归，优质的成长标的将在中国资本市场集聚，有利于市场长期健康发展。

而直接融资的重要目标之一正是助力产业结构转型升级。海通证券首席经济学家兼首席策略分析师荀玉根认为，全面注册制有望改善A股行业结构，进一步助力我国产业结构转型趋势。2019年以来在注册制改革试点的推动下IPO项目数量和规模稳步提升，更加灵活的上市标准尤其为部分成长型的新兴产业公司打开了融资通道。荀玉根认为，全面注册制对新兴产业公司的支持有望使得A股市场中新经济的比重进一步攀升，进而对我国产业转型升级趋势形成助力。

兴业证券非银首席徐一洲认为，全面注册制改进主板交易制度，交易机制优化促进市场活跃度的同时，也有助于建立多层次资本市场，促进产业结构转型。在全面注册制的支持下，优质的新兴产业公司在A股上市概率将有望明显增加，A股市场行业结构有望得到改善。

而从改革角度看，以全面注册制为牵引的资本市场改革是推进资本要素市场化的重要一环。中金公司认为，其意义主要体现在以下4个方面：第一，助力资本市场更好服务实体经济。全面注册制有助于扩宽企业准入范围，提升资本市场包容性，助力直接融资占比的提升。从金融支持实体经济的角度，对助力中国实体企业实现高质量发展、推进中国产业升级和经济结构调整、更好服务国家发展战略都具有积极意义。第二，深化市场化改革，将企业价值判断交予市场。让市场选择真正有价值的企业，进一步发挥市场在资源配置中的作用，提升A股市场优胜劣汰职能。第三，提升发行效率。核准制下，证监会对发行人进行实质审查，流程较复杂，上市周期较长。注册制改革在充分信息披露基础上，可缩短审核周期，提升发行效率。第四，优化监管职能。核准制下发行条件中由投资者判断的事项转化为更严格、更全面深入精准的信息披露要求。证监会将审核权力下放到交易所，监管机构将回归监管本原，从根本上改变我国的证券市场的监管、审核现状，进一步优化证监会和交易所职能定位。

申万宏源政策研究团队也认为，注册制改革推动了资本市场基础制度一系列改革，在市场层次方面通过新增科创板和北交所、整合深证主板和中小板使得市场的层次更加丰富；在市场定位方面引导各个板块凸显特征，推动不同层次间的良性竞争；在市场衔接方面通过转板、退市制度的不断完善促进资本市场一体化发展。

加强全过程监管

建立长效机制

注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束，放管结合是注册制改革的题中应有之义。对此，中金公司研究部策略分析师、董事总经理李求索认为，注册制将从根本上改变我国的证券市场的监管、审核现状，进一步发挥交易所的主体作用。监管机构将回归监管本原，将工作重点从事前把关，向事中、事后监管转移。同时，完善和优化IPO 制度框架，进一步强化投资者保护、完善监管执法手段、加大对虚假披露与欺诈发行赔偿等违法行为的打击力度。

证监会有关部门负责人表示，总的思路是，加强事前事中事后全过程监管，在“放”的同时加大“管”的力度，督促各市场主体归位尽职，营造良好市场生态。

在前端，坚守板块定位，压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任，严格审核，严把上市公司质量关。实行注册制并不意味着放松质量要求，不是谁想发就发。特别是要用好现场检查、现场督导等手段，坚持“申报即担责”的原则，发现发行人存在重大违法违规嫌疑的，及时采取立案稽查、中止审核注册、暂缓发行上市、撤销发行注册等措施。同时，科学合理保持新股发行常态化，保持投融资动态平衡，促进一二级市场协调发展。

在中端，加强发行监管与上市公司持续监管的联动，规范上市公司治理。强化上市公司信息披露监管，进一步压实上市公司、股东及相关方信息披露责任。畅通强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等多元退出渠道，促进上市公司优胜劣汰。严格实施退市制度，强化退市监管，健全重大退市风险处置机制。

在后端，保持“零容忍”执法高压态势。认真贯彻《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，建立健全从严打击证券违法活动的执法司法体制机制，严厉打击欺诈发行、财务造假等严重违法行为，严肃追究发行人、中介机构及相关人员责任，形成强有力震慑。

证监会将适应全面实行注册制的要求，加快监管转型，推进科技监管建设，切实提高监管能力。

长效机制需要法律的“牙齿”。新证券法、刑法修正案（十一）出台实施，从根本上扭转了违法违规成本过低的局面。中办、国办印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，“零容忍”执法司法体制机制不断健全。首例证券集体诉讼“康美案”判决赔偿投资者24.59亿元，成为资本市场法治史上的标志性事件。