□ 本报记者 田新元
一行两会近日分别发布资管新规正式出台后的执行细则，包括央行的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》(以下简称《通知》)、银保监会的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》(以下简称《理财新规》)以及证监会的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求意见稿)》（以下简称《管理办法》），对商业银行理财业务、金融机构资产管理业务投资范围、证券期货经营机构私募资产管理业务等资管业务作进一步细化和明确。
有分析认为，三大监管部门为同一议题同时出台多个文件，意义和力度非比寻常。资管新规的出台，在明确监管标准和要求的基础上，更充分考虑我国金融市场发展的实际情况和实体经济融资需求，有利于消除市场不确定性，稳定市场预期，确保金融市场稳定运行。
明确投资范围等有关安排
《通知》主要有三个内容：一是进一步明确公募资产管理产品的投资范围；二是进一步明晰过渡期内相关产品的估值方法；三是进一步明确过渡期的宏观审慎政策安排。
《通知》明确，公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票外，还可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符合关于非标投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管规定。
过渡期内，金融机构可以适当发行一部分老产品投资一些新资产，但这些新资产应当优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业的融资需求。同时，老产品的整体规模必须控制在《通知》发布前存量产品的整体规模之内，所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。
考虑到部分资产尚不具备以市值计量的条件，《通知》指出，在过渡期内，对封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂时参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。
对于过渡期结束后难以消化的存量非标，《通知》明确提出，可以转回银行资产负债表内，人民银行在宏观审慎评估（MPA）考核时将合理调整有关参数予以支持。同时，为解决表外回表占用资本问题，支持商业银行通过发行二级资本债补充资本。过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。过渡期内，由金融机构按照自主有序方式确定整改计划，经金融监管部门确认后执行。
增加弹性确保平稳过渡
此次配套规则中，《理财新规》与《通知》保持一致，主要对商业银行理财业务提出了监管要求。一是实行分类管理，区分公募和私募理财产品。公募理财产品面向不特定社会公众公开发行，私募理财产品面向不超过200名合格投资者非公开发行；同时，将单只公募理财产品的销售起点由目前的5万元降至1万元。二是规范产品运作，实行净值化管理。要求理财产品坚持公允价值计量原则，鼓励以市值计量所投资资产；允许符合条件的封闭式理财产品采用摊余成本计量；过渡期内，允许现金管理类理财产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金估值核算规则，确认和计量理财产品的净值。三是规范资金池运作，防范“影子银行”风险。延续对理财产品单独管理、单独建账、单独核算的“三单”要求，以及非标准化债权类资产投资的限额和集中度管理规定，要求理财产品投资非标准化债权类资产需要期限匹配。四是去除通道，强化穿透管理。为防止资金空转，延续理财产品不得投资本行或他行发行的理财产品规定；根据《通知》，要求理财产品所投资的资管产品不得再“嵌套投资”其他资管产品。五是设定限额，控制集中度风险。对理财产品投资单只证券或公募证券投资基金提出集中度限制。六是控制杠杆，有效管控风险。在分级杠杆方面，延续现有不允许银行发行分级理财产品的规定；在负债杠杆方面，负债比例（总资产/净资产）上限与“资管新规”保持一致。七是加强流动性风险管控。明确要实行分类管理，区分公募和私募理财产品。公募理财产品面向不特定社会公众公开发行，私募理财产品面向不超过200名合格投资者非公开发行。
《管理办法》有七方面重点内容，包括明确将各类私募资产管理业务统一为信托法律关系；系统界定业务形式、产品类型和资产类别；基本统一监管标准；借鉴公募经验，健全投资运作制度体系；系统规定风险管理与内部控制机制要求；对流动性风险和关联交易进行重点规制；加强监管与自律协作。
《管理办法》多数为2016年以来证监会落实依法全面从严监管、针对证券期货经营机构私募资管业务出台的政策，具有较高的政策延续性，且部分指标在对标资管新规后，较现行监管规定略有放宽。
总体而言，《管理办法》有利于实现证券期货经营机构存量资管业务平稳过渡，进一步提升证券期货经营机构私募资管业务的合规管理和风险控制水平，切实保护投资者合法权益，防范系统性风险。
稳定市场预期化解风险
作为一项重要调整，《理财新规》将单只公募理财产品销售起点由目前的5万元降至1万元。分析认为，投资门槛降低，意味着银行理财的客户范围扩大，有利于增强资金募集能力，做大行业规模。
中信证券分析，多份文件体现出的监管阶段性放松并不意味着金融去杠杆的政策出现转向。防范化解系统性金融风险是防风险的重要组成部分，未来3年~5年，金融去杠杆的方向是明确的，金融严监管仍在致力于完善金融业态、促进金融服务于实体经济。所以文件所表现出的放松可以看作是当前宏观政策审时度势、加强政策间灵活协调的一个具体体现，对于改善当前宏观经济中的结构性矛盾、稳定市场预期、化解转型过程中可能出现的风险有较大帮助。
华宝证券认为，新规的要求有所放松，将在一定程度上缓解当前商业银行面临的压力，降低资产回表过程中交易摩擦对于市场的冲击力度，恢复信用市场信心，并适度缓解当前实体经济面临的信用紧缩压力。同时文件的出台本身就对消除市场不确定性、稳定市场预期产生积极影响，能够推动当前部分停滞的业务重新启动。尽管有所放松，但两个文件均坚持了资管新规的打破刚兑、消除期限错配、拆资金池、压缩并清理存量、去嵌套、强化穿透管理等原则，是资管新规的延续。整体上看，金融去杠杆大方向仍然保持不变，只是考虑到内外部复杂的风险因素，政策执行力度上有细调微调。
平安证券认为，A股市场将受益于流动性修复和风险偏好的有效提振，大资管新规相关细则全面落地也有助于修复之前对于监管持续加码的悲观预期，权益市场的上行动力在政策信号调整下更加明确。在投资建议上，一方面，流动性和风险偏好的修复有助于成长板块的反弹，建议关注经济转型方向的新经济板块；另一方面，直接受益政策调整的金融板块也具备较大的估值修复空间。
海通证券表示，央行《通知》可以看作是资产管理新规的执行细则，打破刚兑、消除嵌套、统一监管等原则并未改变。但在非标投资、压缩节奏、计价方式等方面较市场最悲观预期有所放宽，更确切地说是比较模糊的规定进一步明确。《理财新规》作为资管新规配套细则，也完全贯彻了资管新规和《通知》的精神。执行尺度放宽主因是今年以来非标融资骤降、实体再融资压力增大、信用违约频发，适当放松有利于更加平稳地执行，缓解信用紧缩压力。
平安集团副首席风险执行官杨峻认为，新资管时代，重要的是要建立投资者风险承受能力与产品风险的适配体系，我们要建立一个比较完善的投资者适当性管理体系，只有这样才有可能在打破刚兑、没有资金池运作的前提下，能做到“合适的产品卖给合适的人”，打造差异化竞争优势，应对新规挑战。