□ 桂浩明

时下，已经在交易所过会并且获得证监会批准注册的科创板公司为数不少，其中有几个进入到发行程序。从询价等情况来看，总体发行价不低，市盈率基本与二级市场接轨，有的还有所超出。于是就有投资者开始担心，当年曾经出现过的“三高”现象，会不会卷土重来？

在基本完成股权分置改革以后，股票发行制度也进行了改革，实施全流通模式。在股价的确定上，规定了由投资者参与的两次询价方式以及场内进行现金申购配售。现在看来，这次改革相较于过去，明显提高了市场化程度，其具体表现之一是发行价提高，发行风险也随之出现。在二级市场上，则出现了因为发行价偏高而导致“破发”现象，一度市场上的破发率超过30%。结果，在舆论界也就有了“三高”的说法，即市盈率高、股价高、超募资金高。在当时的市场环境下，这种局面对各界都带来了不小的压力，以至于后来监管部门暂停新股发行，着手研究新的发行方案，这以后也就有了以23倍市盈率为基准的定价模式，且至今还在除科创板以外的其它板块上实施。

诚然，站在现在的立场上看当年的“三高”现象，应该承认其本身有内在的必然性。在对一级市场新股有着很大需求的情况下，新股定价必然会走高。但与此同时，如果二级市场不够景气，且新股发行市盈率又远高于二级市场平均市盈率的情况下，破发也就成为一种常态。在这里所反映的，首先是一二级市场的平衡问题。当然，更加深入地说，一级市场询价制度的不完善，以及两个市场之间投资群体在一定程度上的割裂，也是导致“三高”现象越演越烈的重要内因。而换一个角度，只是从出现新股破发的层面来说，这倒也表明了市场规律在发挥作用。

现在，科创板在新股发行中摈弃了23倍市盈率的潜在基准价，更多地让机构投资者以市场化的方式来参与定价，这样做的客观效果就是，在当前科创板公司还相当紧缺，市场对此又预期很高的背景下，发行市盈率必然普遍走高。而考虑到科创板新股上市前5个交易日不设涨跌停板，流动性有望好于主板等因素，很可能基于流动性溢价的原因，出现上市后股价大幅度上涨的状况。因此，届时有可能会出现“两高”，即高市盈率与高股价。当然，过了一段时间，出现高破发率也未尝不可能。看来，科创板的“三高”风险，还是要加以防范的。

应该看到，脱离企业实际以及市场条件的“三高”现象，是一种高度投机，对市场有破坏作用。而防范“三高”的出现，以及应对“三高”的泛滥，其实就是当前科创板面临的一大挑战。在这里，不断进行制度上的完善，以及努力提高机构投资者理性报价的能力，还有在二级市场上抑制盲目炒作的出现等，都是有关方面必须要加以研究的问题。

当然，提高科创板上市公司的质量，挖掘具有良好成长性的企业，通过企业业绩的提升来降低市盈率，让高价格具有现实的支撑，这才是具有根本性作用的措施。与此同时，在询价制度上设计更加有效的约束性安排等，也是必不可少的。在某种意义上来说，科创板化解“三高”风险，对于它的健康发展至关重要。