刘煜辉:股债双牛趋势有望延续

2014-10-10 10:12:09 来源:中国证券报·中证网 

  

  国庆小长假期间,有三件事值得注意:一是央行出台房贷新政,松绑住房信用贷款;二是国务院出台《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》,加快建立规范的地方政府举债融资机制,明确约束地方预算;三是外围市场出现动荡。

  对于第一件事,有人理解为“刺激”措施;对于第二件事,有人认为这是中央明确不对地方债务进行救助,担心刚性兑付将打破;对于第三件事,有人担心美联储加息预期日渐明朗,若不能为市场接受,境外股债高位平衡将被打破,形成“双杀”。

  前两件事单一地看,似乎都有道理,合在一起又觉得矛盾,经济政策到底是放松还是收紧?一直以来,决策层对经济增速的最大担心来自两个方面:一是就业,二是系统性金融风险。个人认为,决策层目前对这两个问题的认知基本统一,否则“新常态”提法不会出来。

  一方面,就业市场出现了结构性拐点,即从需求主导转向供给主导,我国抚养比拐点已过,每年适龄劳动人口缩减400-500万人,所以,在2007年23%名义经济增速才能实现1200万人新增就业,而当下8%的名义增速,今年前8个月就实现了1000万人新增就业。供给主导的就业市场,特征是与短期因素无关。尽管经济下滑,但就业不会恶化,经济增长与就业呈现脱节趋势。这意味着名义经济增速还可进一步下行。

  另一方面,只要金融稳定,经济就能摆脱“硬着陆”预期,即“牢牢守住不发生系统性风险的底线”。因此,中央不可能放任地方债务违约。

  从历史经验和体制逻辑角度看,只要金融被某种程度地隔离保护,经济硬着陆的概率就变得很低。当经济下行加速时,如果金融部门具备再杠杆能力,就能将信用快速导向受益结构性政策(财政贴息、减税)的方向,形成有效供给,就能相当程度对冲过剩部门和高负债部门萎缩的冲击。笔者认为,一系列隐性的货币金融机制都在形成中。比如,当前央行放松房贷限制,银行也未有意愿放贷,未来地产资金维系可能越来越倚重于类“两房”机制,即通过央行或影子央行购买MBS债券。这样金融调控思路还将体现在很多方面。

  当下所有着力于需求端的政策,似乎都只是对经济下行的一种“事后确认”,这与此前的“刺激”思路存在微妙差异。简单讲,以前害怕经济增速下行,而当下政策思路是认为经济增速下行时必然趋势,只不过多铺些“缓冲垫”。这种差异对投资配置的影响明显。

  而当下支撑股市上行的因素皆来自于供给端。供给端收缩将引致无效需求下降,资本支出持续减速引致人工成本和财务成本明显下降,营收减速但利润增速开始出现。当年日韩经济转型期皆出现过相似经历,股票估值的分子部分可能是改善的。而无效需求萎缩,加之企业债务融资需求下降,无风险利率可望趋势性下行。而随着杠杆部门调整,以及广义货币当局充当最后贷款人职能,使得尾部风险开始降低,股票风险溢价下降。

  而债券可能保持“牛平”状态,即由于需求内生萎缩,长端收益率下行,倒逼短端收益率下行(货币政策处于对需求萎缩的事后确认状态),这是一种缓慢释放风险(减杠杆)的节奏。

  无风险利率下行与风险溢价下降是同一层级的结果,而决定这一结果组合的恰恰是政策选择。从这个角度看,中国经济大概率走在正确的轨道上。

  市场应该正在解读这种认知,这反映在商品、股票和债券三者之间的关系发生重大变化。过去股票和商品正相关,与债券负相关;而现在是股债双牛,与商品的走势持续背离,趋势上看这种状态还会持续下去。

  当然,外部不确定因素依然存在。过去40年,每次步入美元升值波段,皆会引致跨境资本流向逆转,导致全球市场出现大的动荡,但笔者模糊感知,这一次历史可能不会简单重复,原因是全球基本格局一些要件发生很大变化。

  一是支撑“大缓和”时期(上世纪80年代至2007年)的基础性条件——过剩储蓄,正在迅速消失。这意味着全球潜在增长中枢下了一个台阶,“低增长、低通胀”或是全球经济“新常态”,美国长期公债收益率保持在3%以上并不是一件容易的事。因此,美国明年加息可能性很大,但持续升息的空间可能有限。

  二是全球经济板块重构,“G2”格局事实上已难以改变。即美国与中国“利益攸关”,你中有我,我中有你。再过十年,“G2”的经济体量可能接近全球35%,这样的结构客观上会降低跨境资本流动的剧烈程度。只要一方不发生崩溃性错误,大规模的资金外流场景发生概率并不大。某种程度可以理解,为什么最近几年外汇占款缩减,更多体现为外汇存款上升,而非资本外逃离境发生。因此,美元因素或不会过多导致我国经济和资本市场波动。

[责任编辑:何玲]

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